Liquidación Preferente: Lo que deberías saber antes de firmar
Cuando un emprendedor se sienta a negociar con inversores —ya sean venture capital o business angels— uno de los puntos más delicados y potencialmente críticos del acuerdo es la cláusula de liquidación preferente (liquidation preference).
Esta disposición, que suele estar incluida en el pacto de socios y en contratos de inversión, puede determinar quién se lleva cuánto dinero en caso de que la empresa se venda, se fusione o cierre.
¿Qué es la cláusula de liquidación preferente?
La cláusula de “liquidation preference” es una de las cláusulas del pacto de socios más habituales y define cómo se reparte el dinero en caso de venta (exit) o liquidación de la empresa.
En pocas palabras, es un mecanismo de protección para los inversores, especialmente cuando se acepta una valoración elevada que puede no reflejar el verdadero valor de mercado de la empresa.
Nos lo explicaba en detalle Julio Lluch de Aktion Legal:
Esta cláusula da derecho a los inversores a recuperar su inversión antes de que los fundadores y otros accionistas ordinarios vean un solo euro, en caso de una “liquidación” de la compañía.
¿Qué define el funcionamiento de la cláusula de liquidación preferente?
Hay dos elementos clave que definen cómo funciona esta cláusula:
- Tipo de liquidación preferente (participativa o no participativa).
- Multiplicador aplicado sobre la inversión.
1. Tipos de cláusulas de liquidación preferente
Son varios tipos de liquidación preferente en las rondas de inversión. A continuación se detallan algunas de las más habituales:
A. Liquidación preferente no participativa
Es la forma más común y la más “founder friendly”. El inversor recupera la cantidad que invirtió (o la que se haya pactado) y no participa en el resto del reparto de fondos.
Ejemplo: Un inversor que puso 2 millones recibe esos 2 millones primero. El resto se reparte entre los demás socios según sus porcentajes.
B. Liquidación preferente participativa
Aquí, el inversor cobra dos veces: primero recupera su inversión y luego participa en el reparto del resto del dinero según su porcentaje.
Este tipo de preferencia es más agresiva y menos favorable para los fundadores, ya que puede dejarles con muy poco en caso de una venta modesta.
2. El multiplicador de la cláusula de liquidación preferente
A veces, la cláusula incluye un multiplicador, que importa y mucho, y que puede ser de un 1x, 2x o más.
Una cláusula “2x no participativa” significa que el inversor recupera el doble de su inversión antes de que cualquier otro socio cobre algo.
Este tipo de condiciones pueden tener un impacto enorme en el reparto final de fondos y, por tanto, en la motivación de los fundadores.
¿Por qué los emprendedores firman cláusulas de liquidación preferente?
Muchas veces, estas cláusulas se utilizan como herramienta de compensación en negociaciones difíciles sobre la valoración de la empresa. Por ejemplo:
- Si un inversor siente que está entrando con una valoración demasiado alta, puede exigir una liquidación preferente para protegerse.
- Si, en cambio, acepta una valoración razonable o atractiva, puede ser más flexible y no pedirla o aceptar una cláusula más ligera.
Los riesgos reales de una mala cláusula de liquidación preferente
Sin embargo, la forma en la que esté redactada esta cláusula puede tener consecuencias drásticas para los founders.
En escenarios reales, ha habido casos donde una startup se vende, pero los fundadores no reciben ni un euro, porque todo el dinero se va a cubrir las preferencias acumuladas de los inversores.
Este riesgo se agrava cuando la empresa ha pasado por varias rondas de inversión (Serie A, B, C…), ya que cada clase de acciones preferentes tiene su propia prioridad. El orden habitual es:
- Clase C
- Clase B
- Clase A
- Accionistas ordinarios (fundadores, equipo…)
Cada nuevo inversor cobra antes que los anteriores y mucho antes que los fundadores. En una venta por debajo de lo esperado, puede no quedar nada para estos últimos. Pudiendo darse situaciones como:
A) Bloqueo de una venta razonable:
Tom Horsey nos comentaba un caso real de valoración de startups de su portfolio, donde la startup recibió una inversión de 5 millones de euros a una valoración de 25 millones, con una liquidación preferente de 2x.
La empresa tuvo una oferta de compra por 10 millones, pero no podía aceptarla, porque los inversores tenían derecho a recuperar 10 millones primero (5 x 2), lo que dejaba fuera a los fundadores y empleados.
¿Resultado? La venta quedó bloqueada, a pesar de que los inversores podían aceptar 6 millones en cash sin pensárselo mucho.
B) El founder puede quedar atrapado:
Si por ejemplo, los fondos ya poseen un 60% del captable con una liquidation preference, los incentivos se desalinean completamente: los fundadores no ganan nada a menos que se venda por mucho más.
El peligro una mala valoración de startup con las cláusula de liquidación preferente
Como dice Tom Horsey al hablar de la valoración de startups:
“Lo que más fastidia al founder no es la dilución, es la liquidación preferente mal gestionada. Si tú causas un problema para ti mismo con mayor dilución al principio, eso se puede resolver. Pero si pones una valoración muy alta y el equity story no lo sostiene, llega un fondo y dice: ‘ok, te acepto la valoración, pero con una liquidation preference de 2’. Y ahí te atas para siempre”.
Recuerda que:
- Aceptar valoraciones altas a costa de liquidaciones preferentes elevadas puede parecer atractivo, pero puede hipotecar el futuro de la empresa y limitar las salidas.
- Es mejor ser realista con la valoración y no caer en la trampa de elevarla artificialmente si eso conlleva cláusulas perjudiciales como liquidation preferences elevadas (1.5x, 2x, 3x).
- Estas cláusulas son mucho más difíciles de “corregir” después, a diferencia de la dilución, que puede tener soluciones creativas (stock options, recompra de equity, bonuses, phantom shares…).
¿Cómo pueden protegerse los fundadores de startups ante una mala cláusula de liquidación preferente?
Más que protegerse, hay que hablar de prevenir una liquidación preferente muy desfavorable. Estos son algunos de los consejos que extraje de la conversación con Enrique Penichet en esta línea.
1. Negociar bien desde el principio
Recuerda que aunque la liquidation preference se pacta al principio (en la inversión), su impacto se nota al final (en el exit). Por ello, debes intentar evitar cláusulas participativas y multiplicadores altos.
En España, lo más razonable y habitual es una cláusula 1x no participativa.
2. Cultiva relaciones con tus socios
El pacto de socios es un papel: las relaciones personales y la alineación de intereses a lo largo del tiempo son igual de importantes.
Habla desde el principio con tus inversores sobre su visión de salida (exit): ¿buscan una venta total? ¿Están abiertos a que tú sigas? Tener claras y actualizadas esas respuestas, te ayudará mejorar tus posiciones negociadoras.
3. Pon un colchón ante escenarios difíciles en el pacto de socios
Si no te queda otra que aceptar una preferencia desfavorable, intenta incluir una cláusula que diga que, aunque se aplique la preferencia, los fundadores recibirán un colchón, ya sea con una cantidad mínima garantizada o con un porcentaje del precio de venta.
Intenta negociar una liquidación preferente razonable que:
- Proteja al inversor.
- Pero también incentive al founder incluso en estos escenarios no ideales.
3. Plantea modelos y repartos equitativos en escenarios de salida
Si tú tienes el 90% y el inversor el 10%, puedes plantear que nadie cobre más que el otro si la venta es por debajo de cierto umbral. Es razonable y puede aceptarse, especialmente si los fundadores son clave para cerrar la operación.
En ese sentido, Enrique Penichet nos hablaba de un modelo con colchón para fundadores, conocido como Liquidation preference “pari passu”.
Este modelo trata de articular una cláusula de Liquidación Preferente donde:
- Todos los inversores recuperen primero su inversión (1X).
- En paralelo, los emprendedores también reciban un “colchón” (por ejemplo, 500.000 €).
- A partir de ahí, si hay más dinero en el exit, se reparte según el % de cada uno (pro-rata).
¿Por qué es justo este modelo?
- Si todos ganan, ganan todos.
- Si todos pierden, pierden todos.
- Si hay poco beneficio, al menos todos se llevan algo.
- El founder no se queda fuera del reparto si el exit no es un “pelotazo”, pero sí decente.
¿Qué pasa si no hay colchón para el founder?
En escenarios tipo “down round” (ventas por debajo de la última valoración), como por ejemplo una última ronda a 20M de valoración y exit a 6–7M se desincentiva la venta, ya que:
- Los inversores podrían recuperar lo suyo gracias a la liquidación preferente.
- Pero el founder se puede quedar a 0. Literalmente todos sus años de trabajo quedan sin retorno alguno.
Como resultado: “Para eso, va a concurso de acreedores, como aquel que dice”.
4. Ten en cuenta el poder de negociación
Cuanto más importante seas para el éxito del proyecto, más capacidad tendrás para negociar condiciones justas.
Es más, muchos inversores están dispuestos a ceder parte de su preferencia para facilitar una venta si eso garantiza que el equipo fundador se queda o impulsa la operación, incentivando al founder incluso en escenarios no ideales.
5. Y Sobre todo… ¡no cierres liquidaciones preferentes abusivas por cerrar la ronda!
Como cuenta Enrique Penichet, es algo que “te puede explotar en la cara años después”. Con las nefastas consecuencias que hemos visto antes.
Conclusiones sobre la liquidación preferente
Las cláusulas de liquidación preferente no son malas por sí mismas, pero deben entenderse bien y negociarse con inteligencia.
Para un emprendedor, ignorarlas o subestimarlas puede significar trabajar años y, al final, salir con las manos vacías.
Antes de firmar cualquier pacto con inversores, asegúrate de:
- Comprender el impacto real de estas cláusulas en distintos escenarios.
- Simular salidas con distintas valoraciones.
- Consultar con expertos legales y financieros que conozcan el ecosistema startup.
Porque, como bien dijo uno de los expertos en la charla:
“Una de las situaciones más diabólicas es vender tu empresa… y no ver ni un euro”
